三角度看大型国际药企的估值逻辑:研发、市场和风险-霍州新闻

                                                                          2019年12月07日 14:24 来源:霍州新闻
                                                                          编辑:乐购彩APP

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                                                                          【北极熊身上被涂字】

                                                                          用市销率估值相对简单、直观药企业绩风险主要来自于政策对于大型药企而言⌒,市净率几乎没有参考价值↑♂▽,其主要价值并非是厂房和设备♂∟□,而是来自于在销和在研的产品管线∟?。而根据美国GAAP会计准则〇,药企的研发投入是不允许资本化的∟□,须全部费用化并直接扣除在当期利润上□,因此药企管线的价值并不体现在资产负债表以及每股净资产上⊙。

                                                                          乐购彩APP

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                                                                          中国成“全新”增量市场罗氏、阿斯利康等大力布局从国际市场看∵∵,罗氏目前的癌症单抗药物“三板斧”☆,曲妥珠单抗(赫赛汀↑┊,Herceptin)、西妥昔单抗(美罗华??⊙,Rituxan)⊿↑,贝伐珠单抗(安维汀﹡,Avastin)都将面临专利到期的问题♂☆⊿。这些产品均由罗氏子公司产出□⌒∵,据公司财报?,今年上半年△,贝伐珠单抗、西妥昔单抗、曲妥珠单抗的全球销售额分别达37.54亿美元、34.26亿美元、33.49亿美元∵↑∵,在销售额排名中分别列第5名、第8名、第9名↑△。市场普遍预计这些产品的增长将陷入停滞∟,甚至衰退⊙,这也是罗氏股价一度横盘许久的原因之一♂。可以肯定的是罗氏的研发能力∵∵,其近期推出了包括治疗多发性硬化症、血友病等重磅新药⊿π□。

                                                                          乐购彩APP

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                                                                          乐购彩APP

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                                                                          乐购彩APP

                                                                          对于其他药企而言⌒,通过与其他药物联用⊙,PD-1产品已经开始“攻克”原本非常棘手的癌症⊿↑。如罗氏在2018年7月⌒,公告了其PDL1产品T药联合贝伐单抗治疗晚期初治肝细胞肝癌获得FDA突破性疗法的称号∴⌒。肝癌是一类治疗难度较大的癌症◇⊙,在过去10年间临床手段都没有太大的进展∵↑,而这项试验公布的中期数据就已经过了18个月∵∵﹡,尚未达到生存中位数↑,这意味着肝癌制药领域实现了重大突破♀。默沙东则采用K药联合仑伐替尼的组合﹡,试验结果同样非常亮眼∟♂,国内企业恒瑞也选择了卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼等类似组合♂?,信达则复制罗氏路线用⊙┊﹡。

                                                                          而大型药企面临的最大风险就是政治风险〇⊿☆。美国特朗普政府也曾提出降低美国药价的提案﹡,具体来看是综合欧洲、加拿大等地区的药价得出参考价格?∴♀,而美国定价不得超过这一价格⊙♂♂。如果这个提案得到通过⊿☆,会直接导致市场混乱┊,原因在于药品在不同地区市场的销售权益很有可能是分离的∵☆⌒,这意味着在美国、欧洲销售同一药品的并不是一家公司ππ,因此也会采用截然不同的定价策略和体系∴。

                                                                          乐购彩APP

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                                                                          (作者系小丰私募基金经理)

                                                                          乐购彩APP

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                                                                          “市值800亿”门槛头部药企格局日渐稳定在美股□∟∵,我们把规模庞大的药企称为制药巨头(Big Pharma)∵∴⊙,这些药企主要的特点是拥有庞大的营收规模∟∟,比较典型的制药巨头年收入金额会超过200亿美元♀⌒□。庞大的收入基数也限制了增长的步伐△△▽,这些药企的收入增速一般在年化0%-8%左右∟﹡π,市场给予的估值也相对更低♀♂。直观来看∴△,一般市值超过800亿美元的都可以称得上“制药巨头”□。

                                                                          乐购彩APP

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                                                                          表现突出的还有瑞士药企诺华┊♂π,其在此次谈判中入围7个品种成最大赢家⌒♀⊿,其CEO也曾明确表示诺华将全力进入中国市场﹡☆┊。诺华的特点在于没有超级畅销品种♂♀?,产品线较为分散♂▽,因此受专利悬崖的冲击较为温和▽♀。诺华是全球销售额最大的药企之一△♀↑,但全球最畅销的20个药物没有一个来自诺华↑,据公司财报▽,诺华仅在今年第三季度实现销售额达到121.72亿美元〇♀,其中诺华总裁在电话会议中指出中国市场出现了超过20%的两位数增长∟〇↑。

                                                                          我更倾向于通过市销率(市值/销售额)进行估值∟□⊿,由于这些药企的经营利润率相差不大△,可以较为直观的对比药企现有业务规模♂⊿,同时排除了研发投入的影响﹡△﹡。一般可以把4倍市销率作为基准◇△⊙,来对应一些增速在1%~3%的药企♂┊♂,增速较高的药企可以对应更高的市销率∟。当然这种估值方法仅限于大型药企⌒π□。

                                                                          从目前的局势来看∟,K药胜势已定△♂△。2015年3月◇△,O药在适应症上率先获批二线治疗肺癌┊,销售额迅速释放∵,而此后K药获批进入一线治疗肺癌﹡◇﹡,O药进入一线失败⊿,由于一线使用PD-1产品的患者产生耐药后⌒△﹡,在后续二线治疗中不再适用此类产品〇,这是目前O药增长乏力与K药形成反差的最重要原因〇。另一方面□π□,K药、O药虽属同样靶点的产品∟,在工艺、筛选方式等方面的差异也会导致二者的活性存在差异▽。从历年来的临床数据看☆﹡∟,业内观点普遍认为K药的疗效要优于O药▽┊。

                                                                          近期﹡⌒◇,医保谈判、集中采购等政策连续冲击医药板块行情∴⊙↑,前期涨幅较为强势的个股出现较大回撤∴∟▽,龙头公司恒瑞的股价由最高点至12月5日跌幅逾10%∵┊﹡。实际上♀,在医保谈判等重大事件中π,不乏默沙东、罗氏等海外医药巨头身影┊⊙△,这些公司也构成了国际医药界的第一阵营〇。

                                                                          作为最重要的广谱抗癌药☆△♂,默沙东的PD-1产品Keytruda(可瑞达⌒┊∴,俗称“K药”)在销售额上已经击败了对手百时美施贵宝(BMS)的Opdivo(欧狄沃↑┊☆,俗称“O药”)☆。K药目前仍有大量正在进行临床试验的方案∵⊙,且海外市场的渗透率也未到极限〇◇,默沙东在今年举办的投资者大会上还表示┊┊,K药还处于中早期开发阶段□♂♂。可见K药仍有巨大的增长空间┊⌒,未来每年的全球销售额很可能超过200亿美元↑,成为史上销售额最大的品种⊿♀⊿。K药对默沙东公司的重要性不言而喻┊♀┊。据默沙东公布的2019年三季报〇?,K药今年前三季度的销售收入为79.73亿美元∵┊,同比增长59%□↑,占其总收入比重达64.31%♂。

                                                                          具体来看♂☆,投资者可以关注一些产品组合尚未接近专利末期⊿,能够维持未来5年稳健增长〇,同时估值较低、分红稳定的药企?↑♂。如GSK、强生等药企∴∵♀,还包含其他消费品业务↑◇,对应的市销率要更低π△⊿。罗氏等即将面临大规模专利悬崖的药企▽,以及赛诺菲等在经营管理上存在问题的药企﹡∴,对应的市销率也要更低⊙▽↑。前述阿斯利康、默沙东、诺华等药企可对应的市销率要更高⊙☆。

                                                                          除了肝癌▽↑,在肾癌等其他领域♂,PD-1联合疗法也成功进入一线π,而此前曾有观点认为PD-1在这些适应症的疗效不佳△﹡π。此外⊙〇,罗氏的T药联合化疗的试验表明∴,这项组合在三阴性乳腺癌的治疗上有不错的效果↑⊙,因此T药率先进入这一市场□◇。阿斯利康的PD-L1德瓦鲁单抗(Durvalumab)则巧妙地选择了III期非小细胞肺癌患者的维持治疗◇〇♀。可以说罗氏与阿斯利康都在临床试验的设计上“另辟蹊径”∟,错开了与K药的直接竞争□♂。

                                                                          乐购彩APP

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                                                                          实际上⊙,制药巨头在研发管线的布局上既有交集┊♀,也有专攻方向□∴。如阿斯利康与罗氏都将抗肿瘤作为其主要产品管线〇↑┊,而前者的呼吸科产品也是其传统优势领域π。默沙东现阶段的重点完全集中在PD-1(广谱抗癌药)上▽。而同样有PD-1产品的百时美施贵宝在2018年11月以41亿美元出售了其糖尿病药物业务△,作为其“瘦身”计划的一部分∵♂。

                                                                          默沙东“吃肉”、罗氏“喝汤”

                                                                          乐购彩APP

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                                                                          乐购彩APP

                                                                          来源:证券市场红周刊 作者:本刊特约 张小丰

                                                                          在国内迅猛增长的还有默沙东□☆┊,据公司三季报⊙,默沙东中国区第三季度销售收入达8.98亿美元π﹡〇,同比增长84%∴,主要受K药及HPV疫苗销售增长推动□◇。在本次医保谈判中┊◇,默沙东的K药及BMS的O药均未进入医保▽∵,推测二者主动放弃的可能性较大□。由于目前国内PD-1领域的竞争尚不激烈π〇☆,且销售额仍在快速增长◇∟▽,默沙东与BMS维持当前价格意愿的动力较强□♀▽,而未来恒瑞、信达等国内药企的PD-1同样获批肺癌等适应症后∵,才可能会对二者产生比较大的降价压力♂。

                                                                          在竞争趋于激烈时☆,制药巨头在杀价上也不“手软”⊿⌒。在第二轮带量采购中?,赛诺菲在氯吡格雷的竞标中报出了2.55元/片的低价△♂﹡,赛诺菲也因此预计2020年波立维和安博诺系列在中国的销售额将下降约50%∟。

                                                                          乐购彩APP

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                                                                          实际上□〇┊,国内药物市场的价格体系都与国际有显著“差异”┊π?。赫赛汀早在1998年9月经FDA批准用于乳腺癌、胃癌△♂,2002年9月在国内上市□,但由于定价昂贵◇┊♂,迟迟没有纳入医保☆♂。最终□△,赫赛汀在2017年7月被纳入国家医保目录☆⊙,每支药品支付标准降到7600元♂,降幅近七成♂┊π。在赫赛汀价格下降至患者可承受范围内☆∴,需求激增⊿∵,2018年赫赛汀还出现了全国范围内缺货的情况π♂。

                                                                          推荐阅读:唐山小学90秒疏散

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